Verbriefungen können Anleihe­portfolios sehr gut diversifizieren

Natürlich will die Fed die Inflation unter Kontrolle bringen, sodass die Konjunktur nachlassen und die Arbeitslosigkeit steigen dürfte. Straffere Finanzbedingungen schaden dem Markt, aber steigende Löhne bei geringer Arbeitslosigkeit stabilisieren den amerikanischen Konsum. Hinzu kommen hohe staatliche Transfers an die Verbraucher. Selbst bei einer Rezession stehen sie heute sehr viel besser da als zu Beginn der internationalen Finanzkrise.

Generell sind die Zeiten für Anleihen nicht schlecht. Da die Arbeitslosigkeit steigt und das Wachstum nachlässt, rechne ich zwar mit einem gewissen Anstieg der Ausfallquoten, doch dürften die strengen Kreditbedingungen und der solide US-Konsum die Kreditausfälle begrenzen. Hinzu kommt, dass die höheren Mehrerträge von Investmentgrade-Anleihen (mit Ratings von mindestens BBB/Baa) sowie High-Yield-Anleihen diese Titel allmählich auch für Investoren interessant machen, die jetzt erstmals in Anleihen investieren. Viel Geld wartet darauf, angelegt zu werden, und die Neuemissionen halten sich in Grenzen. Das könnte auch den Verbriefungsmarkt stabilisieren.

1. Asset-Backed Securities bieten laufenden Ertrag und Diversifikation

Der Verbriefungsmarkt ist heute groß und diversifiziert. In Asset-Backed Securities werden Verbraucherkredite zusammengefasst, die etwa zur Finanzierung des Studiums oder von Automobilkäufen dienen. Auf der anderen Seite stehen Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS). Hier werden Kredite für Unternehmensinvestitionen verbrieft, etwa für Lagerhallen, Büroobjekte oder Einkaufszentren. Die Ratings der Verbriefungen hängen von der Besicherung ab, also dem Wert der Sicherheiten, und/oder ihrem Rang in der Kapitalstruktur.

In meinen Portfolios sind zurzeit Verbraucherkreditverbriefungen am stärksten übergewichtet. Ich vertraue darauf, dass die amerikanischen Verbraucher zahlungsfähig bleiben. Wegen der derzeitigen Phase des Finanzzyklus bevorzuge ich kürzer laufende Verbriefungen von Konsumentenkrediten gegenüber länger laufenden Verbriefungen von Unternehmenskrediten. ABS scheinen angesichts der steigenden Zinsen attraktiv, da ihre Duration recht kurz ist und sie deshalb weniger stark auf Zinsschwankungen reagieren. Sie eignen sich traditionell gut zur Diversifikation von Portfolios und verzeichnen meist ordentliche laufende Erträge.

Für die nächsten Jahre erwarte ich große Performanceunterschiede zwischen den einzelnen Sektoren. Dadurch wachsen die Mehrertragschancen der Einzelwertauswahl. Verbriefungen von Automobilkrediten sind ein gutes Beispiel für Asset-Backed Securities mit einer kürzeren Duration und einem bei manchen Emittenten höheren Kreditrisiko. Daher können Kreditanalysen hier großen Mehrwert schaffen.

Private Studienkredite sind ein anderes Beispiel. Deren Kreditrisiko ist in den USA leicht zurückgegangen, weil Präsident Biden Bildungskredite ganz oder teilweise erlassen will. Das gilt zwar nicht für private Kredite, doch nehmen amerikanische Studierende meist sowohl bei der Bundesregierung als auch bei einer Bank einen Kredit auf. Wenn ein Teil der staatlichen Kredite erlassen wird, verringert sich die Schuldenlast insgesamt, sodass auch das Risiko der privaten Kredite nachlassen sollte. Zwar wird gerade gegen das Programm geklagt, doch wenn die Gerichte im Sinne der Regierung entscheiden, dürfte der Sektor zusätzlichen Auftrieb erhalten.

Generell liegt die Spreadduration meiner Portfolios um etwa anderthalb bis zwei Jahre unter der ihrer Benchmarks. (Die Spreadduration gibt an, wie stark sich der Kurs eines Wertpapiers bei einer Spreadveränderung bewegt.) Ich rechne mit einer weiteren Straffung der Finanzbedingungen, sodass sich die Spreads von Verbriefungen ausweiten dürften. In meinen Portfolios lege ich Wert auf ein Gleichgewicht zwischen laufendem Ertrag und Gesamtertrag. Wenn die Risikobereitschaft am Markt nachlässt, möchte ich vor allem in Titel mit ordentlichen laufenden Erträgen investiert sein.

Obwohl die Fed die Geldpolitik stark strafft, rechne ich in den nächsten zwölf bis 18 Monaten nicht mit einem massiven Anstieg der Arbeitslosenquote. Wenn ich also einen Titel kaufe, der in zwei bis drei Jahren fällig wird, kann ich wegen dessen kürzerer Laufzeit auch ein etwas höheres Kreditrisiko akzeptieren.

2. Trotz Problemen im Einzelhandel Chancen bei ausgewählten CMBS

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) sind etwas ganz anderes als die verbrauchernahen ABS. Sie haben eine strukturell längere Duration und reagieren stark auf Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne. Zurzeit bevorzuge ich bei CMBS höherrangige Tranchen. Wenn die Konjunktur nachlässt, möchte ich nicht gern in Tranchen mit einer langen Duration und mittlerem Risiko (Mezzaninetranchen) investieren. Sie sind tendenziell anfälliger.

Insgesamt bleibe ich bei CMBS zwar vorsichtig, doch scheinen mir manche Marktsegmente noch immer attraktiv. Wegen ihrer besseren Sicherheiten haben sich CMBS auf Lagerhallen für Unternehmen wie Amazon und andere große Einzelhändler, Datenzentren und Industriebauten recht gut gehalten. Im Büroimmobilien- und im Einzelhandelssektor bleibt die Unsicherheit aber groß. Die Mitarbeiter mancher Unternehmen arbeiten schon wieder die ganze Woche im Büro, was für CMBS gut sein sollte. Aber niemand kann seriös voraussagen, wie der Büroimmobiliensektor in einigen Jahren aussehen wird. Mehr Homeoffice bedeutet auch, dass weniger Menschen in die Innenstädte kommen, was wiederum dem Einzelhandel schaden kann. Doch selbst wenn nach dem Neustart der Wirtschaft wieder mehr Menschen Ladengeschäfte aufsuchen, hat sich an den grundlegenden Problemen des Einzelhandels seit Jahren nichts geändert: Die Menschen kaufen immer mehr online.

Größere Chancen sehe ich bei sogenannten Single-Asset-Single-Borrower-Deals (SASB). Hier wird eine Anleihe nicht mit einem umfassenden Gewerbeimmobilienportfolio besichert, sondern mit einem einzelnen oder mit wenigen Objekten. Der überwiegende Teil der Verbriefungen, die dieses Jahr an den Markt kamen, waren SASBs. Das hängt auch mit den veränderten Anlegerpräferenzen zusammen. Single-Asset-Deals lassen sich auch leichter analysieren als klassische CMBS mit einem großen Sicherheitenpool. In den von mir gemanagten Portfolios teilen sich die CMBS zu etwa gleich großen Teilen auf SASBs und klassischere Conduits auf, denen mehrere Objekte als Sicherheit dienen.

3. Risikomanagement bei Non-Agency RMBS

Bei nicht von Agencys begebenen Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) bevorzuge ich zurzeit sogenannte Credit Riks Transfer Securities. Sie verbriefen von der amerikanischen Bundesregierung vergebene Kreditforderungen, die an den Privatsektor verkauft wurden. Für die größten Risiken halte ich hier das Verlängerungsrisiko und einen möglicherweise moderaten Anstieg der Zahlungsrückstände bei höherer Arbeitslosigkeit. Wenn die Zinsen steigen, dürften die Kreditnehmer die Laufzeit ihrer Hypothekenkredite verlängern. Wer während der Pandemie einen Hypothekenkredit aufgenommen oder verlängert hat, als die Zinsen weniger als 3% betrugen, dürfte ihn kaum so bald zurückzahlen. Im Vergleich zu Asset-Backed Securities erfordern Mortgage-Backed Securities ein sehr viel konsequenteres Management des Durations- und Konvexitätsrisikos.

Sorgfältig achte ich auch auf laschere Kreditvergabestandards. Generell scheinen die Standards heute wieder so zu sein wie vor der Pandemie. Manche Institute wollen mehr Kredite vergeben, um die Nachfrage zu befriedigen. Weil die Finanzbedingungen aber straffer werden, rechne ich bei den Kreditgebern mit einer zunehmenden Zweiteilung des Marktes.

Vorausschauende Kreditgeber dürften ihre Standards straffen oder zumindest unverändert lassen, auch wenn sie dann weniger Kredite vergeben. In allen Gesprächen, die unsere Analysten und ich mit Kreditgebern führen, geht es auch um die Kreditbedingungen und das Kreditvolumen. Wenn das Volumen im Vorjahr gestiegen ist, halte ich das für ein Warnsignal.

Kreditgeber, die sich auf die Unterstützung langfristiger Investoren verlassen können, scheinen einen Volumenrückgang um 20% oder mehr angesichts der aktuellen Finanzbedingungen zu akzeptieren. Mit schwächeren Standards rechne ich als Erstes bei Unternehmen im Besitz von Private-Equity-Gesellschaften. Viele klassische Banken sind hingegen weiterhin konservativ.

Ich halte deshalb die Einzelwertauswahl in den kommenden Jahren für außerordentlich wichtig. Unser Analystenteam will in den nächsten Jahren erkennen, welche Kreditgeber solide sind und welche nicht.

4. Sehr wählerisch bei CLOs

Einer der wichtigsten Vorteile von Verbriefungen in einem diversifizierten Anleihenportfolio ist ihre eher geringe Korrelation mit Unternehmensanleihen. Mit ihnen kann man ähnliche Erträge bei einer ordentlichen Diversifikation erzielen. Mehrerträge will ich auch hier mit einem ähnlichen Konzept erreichen wie bereits beschrieben: mit einer kürzeren Duration in konsumnahen Sektoren.

In meinen Portfolios sind, wie erwähnt, konsumnahe ABS übergewichtet. Zugleich möchte ich aber auch eine Position in Collateralised Loan Obligations (CLOs) aufbauen. Dabei bin ich auch hier sehr wählerisch und achte genau auf die Einzelwerte. CLOs scheinen mir grundsätzlich interessant, doch lässt die Markttechnik zurzeit zu wünschen übrig. Die Bewertungen sind recht hoch, und die Warehouses sind voller Loans, die noch nicht verbrieft sind. Amerikanische und japanische Banken, traditionell große CLO-Investoren, senken ihre Nachfrage massiv. In den USA sind neue Regulierungsvorschriften der Grund, in Japan der starke US-Dollar. Daher rechne ich mit einem weiteren kontinuierlichen Spreadanstieg in den nächsten Monaten. Wegen dieser schwierigen Markttechnik werde ich in nächster Zeit nur sehr wenige ausgewählte Titel kaufen.

5. Günstige Fundamentaldaten für Kreditverbriefungen

Jeder Abschwung führt zu höheren Risiken. Dennoch fürchte ich jetzt weniger Zwangsverkäufe kreditfinanzierter Investoren als früher. Viele Investoren in Verbriefungen waren seit Anfang 2022 vorsichtig und verfügen über gut gefüllte Kassen.

Das könnte ein Grund dafür sein, dass die Credit Spreads trotz des jüngsten Ausverkaufs am Aktienmarkt stabil blieben. Für Verbriefungen spricht aber auch das voraussichtlich geringe Angebot in der nächsten Zeit. Im Vorjahresvergleich haben Unternehmen etwa 30% weniger Anleihen begeben. Die Emissionen strukturierter Produkte sind gegenüber dem Vorjahr um etwa 50% gefallen.

Natürlich kann man die Risiken einer schwächeren Konjunktur nicht ignorieren, doch scheint der Verbriefungsmarkt fundamental alles in allem recht gut dazustehen. Weil ich trotz allem mit einer schwächeren Kreditqualität rechne, scheint mir die Einzelwertauswahl in den nächsten Jahren besonders wichtig, um Alpha zu erzielen. Dank unserer umfassenden Kreditanalyse werden wir für unsere Kunden viele Mehrwertchancen nutzen können.

Natürlich kann man die Risiken einer schwächeren Konjunktur nicht ignorieren, doch scheint der Verbriefungsmarkt fundamental alles in allem recht gut dazustehen. Weil ich trotz allem mit einer schwächeren Kreditqualität rechne, scheint mir die Einzelwertauswahl in den nächsten Jahren besonders wichtig, um Alpha zu erzielen. Dank unserer umfassenden Kreditanalyse werden wir für unsere Kunden viele Mehrwertchancen nutzen können.