Tim Habicht: Aus Investorensicht ist es vielleicht Fluch und Segen zugleich, dass immer mehr Strategien im Vola-Bereich entstehen. Vieles im Vola-Bereich wird allerdings in einen Korb gepackt, obwohl die Strategien im Detail sehr unterschiedlich sind. Genau deshalb müssen Investoren genauer hinschauen. Das macht es für Anleger schwierig, den Überblick zu behalten. Und für euch als Anbieter ist es natürlich auch ungünstig, weil ihr am Ende mit Strategien in einen Topf geworfen werdet, die vielleicht gar nicht mehr am Markt sind und aufgrund diverser Probleme liquidiert werden mussten…
Conrad Lauterbach: Es bedeutet auf jeden Fall Arbeit bei der Analyse und Selektion, das ist die eine Seite. Gleichzeitig haben wir inzwischen einen Markt mit vielen unterschiedlichen Ansätzen, die unterschiedliche Vor-, aber natürlich auch Nachteile haben. Wenn jemand eine neue Strategie auflegt, vielleicht sogar als spezialisierte Fonds-Boutique, und die eigene Existenz daran knüpft, dann finde ich das grundsätzlich gut. Neue Ideen umzusetzen und Dinge anders zu machen, ist immer positiv. Schwierig wird es, wenn einfach nur kopiert wird und man versucht, damit ein paar Kunden zu gewinnen; davon gibt es leider auch viele. Und natürlich gibt es auch Anbieter, die mit dem Versprechen starten: „Wir machen alles besser und mit deutlich weniger Risiko.“ Oft zeigt sich dann allerdings sehr schnell, dass das nicht der Fall ist. Am Ende braucht es ein echtes Unterscheidungsmerkmal, sonst ist die Strategie nicht notwendig. Wenn wir das nicht sehen, legen wir sie relativ schnell zur Seite. Andere Strategien beobachten wir teilweise längerfristig. Manche überzeugen uns anfangs nicht, aber mit der Zeit versteht man besser, in welchen Phasen sie funktionieren können. Unsere Kapazitäten sind allerdings begrenzt. Wir können nicht unendlich viele Volatilitätsstrategien allokieren.
Habicht: Habt ihr euch vor diesem Hintergrund auch die Gold-Vola für eure Strategie angeschaut, mit dem Gedanken, bewusst etwas anders zu machen als bestehende Ansätze?
Julius Agnesens: Tatsächlich stand am Anfang ein konkretes Kundenbedürfnis. Wir haben bereits eine Aktien-Vola-Strategie, die zwar nicht identisch ist, aber ähnliche Eigenschaften für den Kunden bietet. Investoren dieser Strategie haben uns angesprochen und gefragt, ob wir so etwas nicht auch auf Gold umsetzen könnten. Zunächst einmal ist es eine intellektuelle Herausforderung, ob das überhaupt möglich ist. Angefangen bei der Datenverfügbarkeit bis hin zu den handelbaren Instrumenten und den regulatorischen Rahmenbedingungen. Das Investment-Team hatte daran natürlich große Freude, weil es eine spannende Fragestellung ist. Am Ende sah es nach einer tiefgehenden Analyse aber auch attraktiv aus. Die sehr große Nachfrage hat uns dann tatsächlich doch überrascht. Wir kennen die vertrieblichen Herausforderungen bei klassischen Aktien-Vola-Strategien, wo es bereits viele Anbieter gibt. Im Gold-Bereich gibt es insgesamt weniger Innovationen und praktisch keine Konkurrenz. Das macht es einfacher. Zudem ist eine Gold-Vola-Strategie keine Konkurrenz zu Aktien-Vola-Strategien, sondern eher eine Ergänzung. Sie war daher sowohl für bestehende Kunden interessant als auch für Investoren, die im Aktien-Vola-Bereich bereits mit anderen Anbietern zusammenarbeiten, aber zusätzlich eine Lösung im Goldsegment suchen.
Habicht: Seht ihr darüber hinaus weitere Trends? Also andere Assetklassen, die sich für Vola-Strategien eignen könnten?
Daniel Krause: Ja, das würde ich schon sagen. Die Volatilitätsrisikoprämie ist vor allem dort attraktiv, wo wir einen strukturellen Nachfrageüberhang nach Absicherung sehen. Das ist bei Aktien der Fall, aber auch bei anderen Assetklassen. Eine zweite wichtige Voraussetzung ist ausreichende Liquidität der Optionen. Einige Basiswerte waren früher trotz sehr attraktiver Volatilitätsrisikoprämie in der Umsetzung weniger interessant, weil die Liquidität eingeschränkt war. Diesbezüglich hat sich in den letzten Jahren einiges verändert. Wir nutzen mittlerweile zum Beispiel auch VIX-Optionen, um die extrem attraktive Volatilitätsrisikoprämie auf den VIX zu vereinnahmen. Außerdem arbeiten wir derzeit an einer Umsetzung der Credit-Volatilitätsrisikoprämie. Die Umsetzung ist operativ etwas komplexer, was viele Marktteilnehmer abschreckt. Für uns ist das aber letztlich ein Vorteil, weil es das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage zu unseren Gunsten verschiebt: Viele sichern sich durch den Kauf von Optionen auf Index-CDS ab, aber nur wenige nehmen die Gegenposition ein, entsprechend attraktiv ist die Prämie. Andere Basiswerte können interessant sein, aber man kann nicht beliebig jeden Markt nutzen. Bei Währungen wäre ich zum Beispiel sehr vorsichtig. Es braucht immer ein klares ökonomisches Argument, insbesondere einen strukturellen Nachfrageüberhang nach Absicherung.
Ahmet Peker: Gerade bei Währungen stellt sich die Frage, was eigentlich die Risikoposition ist – der Dollar oder der Euro? Das macht es schwierig. Was Diversifikationseffekte über verschiedene Volatilitätsrisikoprämien angeht, sind wir eher zurückhaltend. In echten Stressphasen fällt am Ende meist alles gleichzeitig. Ob ich dann zusätzlich Euro Stoxx Vola und S&P Vola im Portfolio habe oder auch über andere Assets diversifiziere, hilft nur begrenzt. Gerade in den Momenten, in denen man Diversifikation am dringendsten braucht, ist sie schwer zu erreichen. Hinzu kommen operative Aspekte wie die Liquidität. VSTOXX-Optionen sind über die Jahre liquider geworden, was erfreulich ist, aber sie sind nach wie vor weniger liquide als VIX-Optionen. Wir nutzen sie daher nur mit Bedacht. Die größere Herausforderung ist auch, wie man verschiedene Volaprämien sinnvoll kombinieren kann. Dafür muss ich Annahmen treffen, etwa zu Korrelationen oder Risiken. Jede dieser Annahmen ist letztlich eine Prognose, und Prognosen sind bekanntermaßen schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen (lacht). Dafür bekomme ich aber oft nur begrenzte Diversifikation. Insbesondere dann, wenn ich sie am meisten bräuchte. Deshalb verzichten wir in unseren bestehenden Konzepten weitgehend darauf.
Agnesens: Unsere Erfahrung ist, dass viele Kunden diese Entscheidungen bewusst selbst treffen möchten. Sie haben oft eigene Meinungen, beispielsweise zu Euro Stoxx versus S&P oder auch zu Aktien im Vergleich zu Gold. Gerade bei der Frage, wann Gold sinnvoll ist, gehen die Ansichten stark auseinander. Unsere Rolle ist daher weniger, konkrete Allokationsempfehlungen zu geben, also etwa mehr Gold- oder mehr Aktien-Volatilität zu empfehlen. Viele Kunden wollen kein aggregiertes Produkt wie einen Multi-Asset-Vola-Fonds, sondern vielmehr einzelne Bausteine, aus denen sie selbst ihr Portfolio zusammensetzen können. Die Entscheidungsgrundlagen sind dabei sehr unterschiedlich, von inhaltlichen Überzeugungen über die Marktentwicklung, Erwartungen hinsichtlich der Volatilität oder auch ganz praktischen Überlegungen, wie etwa bestehende Allokationen in Gold. Wir stellen einen Baukasten zur Verfügung. Ob die Gold-Vola-Prämie besser läuft als die Aktien-Vola-Prämie, können wir nicht beeinflussen. Aber viele Kunden schätzen es, die Wahl zu haben und diese Entscheidung selbst treffen zu können.
Sven Wünschmann: Es hängt am Ende auch stark vom jeweiligen Kunden ab. Einige schauen sehr tief unter die Motorhaube und analysieren genau, wie ein Produkt funktioniert. Es gibt aber auch viele kleinere Family Offices, die dieses Know-how nicht in dem Maße haben. Diese Investoren verstehen ihre klassischen Bausteine, Aktien und Anleihen, sehr gut. Wenn wir uns ihre Portfolios anschauen, sagen wir oft, dass dies grundsätzlich solide aufgestellt ist. Aber durch die Beimischung von Liquid Alternatives lässt sich das Portfolio effizienter gestalten. Viele dieser Kunden haben jedoch weder die Möglichkeit noch den Anspruch, detailliert zu steuern, wie viel Volatilitätsprämie sie etwa auf den S&P, den Euro Stoxx, Gold oder Credit allokieren. Hier sehen wir unsere Rolle als One-Stop-Shop. Wir bieten ein Liquid-Alternatives-Produkt, das sich einfach in ein Portfolio integrieren lässt und von dem unterschiedliche Portfolios profitieren können.
Christoph Sporer: Ich wollte noch einen Gedanken zu den Underlyings ergänzen. Wir sind ebenfalls eher skeptisch, was andere Basiswerte angeht. Der Grund ist, dass bei Aktienindex-Optionen ein wesentlicher Bestandteil der Volatilitätsrisikoprämie auch die Korrelationsrisikoprämie ist. Diese fehlt bei Gold, das ist letztlich nur ein einzelnes Asset. Gleiches gilt für Währungen, was es ebenfalls schwierig macht. Credit-Index-Derivate könnten diesen Vorteil eher bieten. Bitcoin hingegen ist wiederum nur ein einzelnes Asset. Diese implizite Korrelation, die man bei Aktienindex-Optionen zusätzlich vereinnahmt, fehlt bei Single-Asset-Strategien und sie ist ein wesentlicher Treiber der Volatilitätsrisikoprämie.
Grimm: Ich würde grundsätzlich zwischen Volatility Risk Premium und Tails unterscheiden. Für uns sind insbesondere die Tails interessant. Wir wollen Tail-Risiken absichern, und zwar möglichst liquide und in einem Asset, das direkt korreliert ist. Für uns ist das der S&P 500. Deshalb kaufen wir dort Put-Optionen. Entsprechend verkaufen wir dort aber auch Put-Optionen. Was die Risikoprämie angeht, wird es dann etwas akademisch. Ich tue mich mit der Erklärung über einen reinen Nachfrageüberhang schwer. Für mich ist klar, dass der faire Preis für Volatilität nicht die realisierte Volatilität ist. Wäre das so, könnte man unbegrenzt investieren, hätte keinen Bleed und wäre vollständig abgesichert – das wäre der heilige Gral. Daraus folgt, dass es eine Risikoprämie geben muss.
Peker: Die zentrale Frage lautet, warum Puts so teuer sind. Es gibt kein Kapitalmarktmodell, weder ein akademisches noch ein anderes, das die Volatilitätsprämie oder die Höhe der Put-Preise vollständig schlüssig erklärt. Warum also ist die implizite Volatilität in der Regel höher als die realisierte? Wenn ich als Put-Verkäufer ein asymmetrisches Risiko eingehe, dann mache ich das nur, wenn ich dafür bezahlt werde. Insofern müssen Puts strukturell teurer sein. Zusätzlich halten wir das Thema Nachfrageüberhang für die beste zusammenfassende Erklärung.
Grimm: Aber warum spricht man dann von einem Nachfrageüberhang? Warum bedeutet das, dass mehr Marktteilnehmer diese Absicherung nachfragen?
Peker: Es geht dabei um die Preissensitivität. Die Käufer von Absicherung sind weniger preissensibel und akzeptieren auch Preise, die über dem risikobasiert „fairen“ Niveau liegen, um sich abzusichern. Das beschreibt im Kern den Nachfrageüberhang.
Habicht: Wir haben darüber gesprochen, warum das Umfeld für Vola-Strategien aktuell attraktiv ist, aber was muss eine gute Vola-Strategie aus deiner Sicht leisten?
Grimm: Eine gute Strategie sollte in keinem Szenario vollständig aus der Kurve getragen werden. Das heißt, sie braucht transparente Risiken, die für Investoren auch aushaltbar sind. Das allein ist schon anspruchsvoll genug. Idealerweise bietet sie darüber hinaus einen klaren Mehrwert für die Portfoliokonstruktion. Bei uns liegt der Fokus stark auf dem Tail-Risiko, das ist auch der Grund, warum wir Optionen für besonders geeignet halten. Das wären meine zentralen Punkte.
Sporer: Das A und O ist, existenzielle Risiken zu vermeiden. Gerade bei Short-Vola-Strategien geht es in erster Linie darum, in einer Krise oder einem Crash zu überleben. Darüber hinaus muss das operative Setup so robust sein, dass es auch Stressphasen standhält. Es gibt hier durchaus operative Risiken, die häufig unterschätzt werden, etwa in der Umsetzung oder Implementierung der Strategie. Entsprechend wichtig ist ein professionelles Setup.
Agnesens: Ich kann vieles des zuvor Gesagten unterschreiben. Ich würde ergänzen, dass eine gute Vola-Strategie ein sauberes Erwartungsmanagement ermöglichen muss, sowohl auf der Ertrags- als auch auf der Risikoseite. Beim Thema Prämie haben Vola-Strategien den Vorteil, dass sich relativ gut abschätzen lässt, was im Regelfall zu erwarten ist. Gleichzeitig braucht es Transparenz auf der Risikoseite, welche Absicherungen es gibt und was diese in unterschiedlichen Marktphasen leisten können. Wichtig ist dabei auch, sich nicht zu stark zu überzuversichern. Es ist nicht unbedingt zielführend, in seltenen Extremphasen wie während Corona plötzlich +20 Prozent zu erzielen, dafür aber dauerhaft für eine teure Überversicherung zu zahlen, die man eigentlich nicht braucht. Am Ende geht es um stabile Portfolioeigenschaften, auf die sich der Investor verlassen kann; im Rahmen dessen, was bei einer risikobehafteten Strategie überhaupt möglich ist.
Peker: Ich würde sagen, ein Tail-Hedge ist fast schon eine treuhänderische Verpflichtung für einen Asset Manager im Vola-Bereich, man sollte nicht leichtfertig mit Tailrisiken spielen. Darüber hinaus ist ein bewährtes Konzept wichtig, das sich über lange Zeiträume und verschiedene Marktphasen hinweg bewährt hat, ohne dass größere Änderungen nötig waren. Ein erfahrenes Team, das schon unterschiedliche Marktphasen und operative Herausforderungen durchlebt hat, ist ebenfalls entscheidend. Beispiele dafür sind nicht nur die großen Krisen, sondern auch Ereignisse wie der Brexit; das war zwar kein Tail-Event am Markt, aber für die Umsetzung einer Vola-Strategie ein bedeutender organisatorischer Einschnitt, da zum Beispiel die Orderwege mit den Brokern in London auf einmal unsicher schienen. Solche Aspekte sind für Investoren besonders relevant.
Krause: Eine gute Volatilitätsstrategie sollte die Volatilitätsrisikoprämie abgreifen, also die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität. Sie muss außerdem ein fortlaufendes, systematisches Tail-Risikomanagement beinhalten. Und ich würde mich Ahmet Peker in folgendem Punkt anschließen: Es ist sehr wichtig, dass die handelnden Personen viel Erfahrung und Know-how im Umgang mit Derivaten haben.
Wünschmann: Für uns ist entscheidend, dass wir den Mehrwert der Strategie für den Investor im Portfolio klar aufzeigen können. Es hilft nichts, wenn jemand Optionen nur akademisch oder mathematisch spannend findet. Das Produkt muss im Portfolio wirklich einen Mehrwert in der Praxis liefern. Das ist das A und O. Gleichzeitig muss das Risikomanagement stimmen. Wenn beides gegeben ist, also ein Produkt, das in „normalen“ Marktphasen gut funktioniert, und ein robustes, verlässliches und verständliches Risikomanagement bietet, dann können Investoren auch in schwierigen Marktphasen wenig falsch machen. Von solch einer Allokation kann jedes Multi-Asset-Portfolio profitieren. Die Volatilitätsrisikoprämie als Renditequelle ist ökonomisch einfach nachvollziehbar und wird empirisch fortlaufend verifiziert.
Habicht: Worauf achtest du besonders bei der Selektion von Vola-Fonds?
Lauterbach: Für mich geht es vor allem um das Erwartungsmanagement und ob ich die Prämie tatsächlich vereinnahmen und mein Ziel erreichen kann. Es bringt nichts, wenn ich nur Short-Puts handle und zwischendurch Drawdowns von 50 oder 60 Prozent erleide, um dann Jahre später wieder den Ausgangspunkt zu erreichen. Langfristige Renditen von sechs bis sieben Prozent pro Jahr sind nett, aber wenn die Volatilität so hoch ist, dass ich die Strategie nicht durchhalte, nützt das wenig. Das Hauptrisiko liegt darin, dass oft offensiv behauptet wird, gewisse Szenarien könnten nicht eintreten, obwohl die Mechanik der Strategie das nicht garantiert. Beispiele dafür sind der Zollstreit im letzten Jahr oder Corona, wo wir Fonds beobachtet haben, die an ihrem Sicherheitenportfolio Schaden genommen haben. Solche Details sollte man als Investor im Auge behalten, beispielsweise welche Assets gekauft werden oder wie liquide die Sicherheiten sind. Je transparenter und offener die Anbieter damit umgehen, also wo die Strategie gut funktioniert und wo nicht, desto einfacher ist es, Investoren auch in schwierigen Marktphasen an Bord zu halten, weil sie die Strategie aus den richtigen Gründen verstehen und halten.