Tim Habicht: An den Märkten ist gerade viel los; es herrschen viele Krisen und auch viel Unsicherheit. Ist das aktuelle Umfeld, gerade wegen dieser Unsicherheiten, ein gutes für Volatilitätsstrategien?
Lukas Grimm: Ja, ich denke schon. Wenn man sich die Term Structure anschaut, ist sie derzeit sehr teuer. Die realisierte Volatilität in den letzten Wochen war gering, dafür preist die Kurve sehr viel ein. Ob das gerechtfertigt ist, kann wohl niemand mit Sicherheit sagen, aber es ist auf jeden Fall ein interessantes Umfeld.
Sven Wünschmann: Vor fast genau einem Jahr, kurz vor Ostern, saßen wir hier, und auch damals hat der US-Präsident Donald Trump den Markt rauf und runter bewegt. Letztes Jahr verzeichneten die maßgeblichen Aktienindizes wie der S&P 500 oder der EURO STOXX 50 Drawdowns von 20 Prozent, aber die Volatilität hat sich kaum bewegt, also eher moderat. Diesmal ist es andersherum. Der S&P bewegt sich lediglich um fünf bis sieben Prozent, wird aber von impliziten Volatilitätslevels zwischen 30 bis 35 begleitet. Das macht den derzeitigen Markt sehr interessant für Strategien, die die Volatilitätsrisikoprämie vereinnahmen.
Julius Agnesens: Ich sehe das ähnlich. Man erkennt aktuell die Risiken in den traditionellen Assetklassen, wie bei Aktien, Anleihen, aber auch Gold, wo viele Anleger lange Jahre dachten, es gehe nur noch nach oben. Die Volatilitäten in allen Anlageklassen sind momentan attraktiv, besonders bei Gold mit einem Implied-Vola-Level von rund 45. Am Ende ist es aber immer eine relative Frage, in welchem Verhältnis die erhaltene Vola Prämie zur realisierten Volatilität und auch zum Risiko eines Alternativinvestments steht.
Daniel Krause: Die implizite Volatilität alleine hilft ja nichts, entscheidend ist die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität. War die Volatilitätsrisikoprämie auf Gold zuletzt nicht eher unattraktiv?
Agnesens: Die realisierte Volatilität war tatsächlich eher hoch, sicher höher als bei Aktien. Die implizite Vola lag aber sogar noch darüber. Entscheidend ist am Ende das Verhältnis. Für die Zukunft stellt sich die Frage, ob es Gründe gibt, warum Gold doppelt so volatil sein sollte wie Aktien, und entsprechend die implizite Vola wirklich doppelt so hoch. Aus unserer Sicht ist die Gold-Volatilitätsprämie daher derzeit relativ attraktiv. Wir arbeiten aber sowohl mit Aktien- als auch mit Goldvolatilitätsstrategien und bieten den Kunden die Auswahl. Manche investieren dabei antizyklisch: wenn die Volatilität steigt und der Markt im Drawdown ist, steigen sie ein. Andere agieren eher prozyklisch. Am Ende trifft der Kunde die Wahl; wir legen die Bausteine bereit.
Ahmet Peker: Es hängt stark davon ab, wie man die Volatilitätsprämie vereinnahmen will. Auf der prämiengenerierenden Seite ist die Differenz zwischen realisiert und implizit attraktiv. Die Ungewissheiten durch die Politik von Präsident Trump sorgen für eine Grundnervosität, was die zuletzt höheren VIX-Levels erklärt. Insgesamt war unsere Rendite seit der Zollkrise sehr attraktiv. Die Marktentwicklung bzw. das gefühlte Risiko ist also kein eins-zu-eins-Indikator für die Vola-Prämie. Daher kann man sagen, dass es kein schlechtes Umfeld für Vola-Strategien ist, auch wenn Phasen von zwischenzeitlichen Drawdowns zu beobachten sind.
Krause: Ich möchte bei diesem Punkt anknüpfen, weil ich es ähnlich sehe. Trump hält die implizite Volatilität hoch, was grundsätzlich gut für Vola-Strategien ist. Die Frage ist aber, ob dies die Performance meiner Volatilitätsstrategie entscheidend beeinflusst. Wenn ich ausschließlich die Volatilitätsrisikoprämie abgreife, dann ist das der Fall. Verkaufe ich jedoch einfach nur Optionen, dann hängt die Performance der Strategie auch stark von der Richtung der Aktienmärkte ab. In einem Szenario, in dem der Markt jeden Tag minus 0,5 Prozent macht, ist die realisierte Volatilität gering, aber reine Put-Schreiber bekommen trotzdem Probleme, weil das direktionale Aktienkursrisiko stark ins Gewicht fällt. Die meisten von Euch gehen so vor. Ich will nicht sagen, dass das schlecht ist, es ist einfach etwas anderes. Wir machen es anders: Bei uns ist ausschließlich die Volatilitätsrisikoprämie enthalten. Direktionale Aktienkursrisiken werden vollständig eliminiert. In den letzten Wochen führte das zu einem deutlich besseren Ergebnis. Während die Korrelation zwischen verschiedenen Volatilitäts-Fonds in den letzten Jahren – als die Märkte größtenteils nur nach oben gingen – sehr hoch war, sieht man im aktuellen Marktumfeld eine große Dispersion zwischen den Fonds.
Conrad Lauterbach: Genau das wollte ich sagen. Für Investoren ist es spannend, weil sie jetzt die Unterschiede zwischen Strategien erkennen und prüfen können. Liege ich mit meiner Einschätzung zum Risikoverhalten richtig? Welche Marktphase passt besser, welche schlechter? Jede Strategie hat irgendwo einen Pferdefuß oder Punkte, an denen sie theoretisch nicht gut performen könnte. Manche haben während der Corona-Krise nicht überlebt. Es ist ein sehr lebendiges Universum.
Peker: Nicht nur in der Corona-Krise auch in der Zollkrise haben wir gesehen, dass einige Strategien nicht wie ursprünglich geplant fortgeführt werden konnten. Zum Punkt „Volatilitätsrisikoprämie abgreifen“ gibt es unterschiedliche Ansätze, die akademische Sicht ist vielleicht eine andere, als die der Praxis. Man muss entscheiden, wie stark man einzelne Risiken eingehen möchte, und was am meisten Sinn macht, um die Positionen zueinander abzustimmen. Wir setzen stark auf Back-to-Back-Hedges statt Proxy-Hedges. Ansätze, die behaupten „Absicherung ist zu teuer, nutzen wir was anderes“, funktionieren nicht zuverlässig. Wer sich auf die Absicherung verlassen will, muss auch dafür bezahlen. Das letzte Quartal 2025 war ein guter Indikator dafür. Die Aktienmärkte liefen ruhig seitwärts und man hätte keine Absicherung gebraucht, das wissen wir aber nur im Nachhinein. Für unsere Fonds war es dennoch ein sehr gutes Umfeld, denn es bleibt auch nach Absicherungskosten eine attraktive Prämie übrig, wie in den Jahren zuvor auch. Die Prämie und die Rendite hängen eng zusammen, auch wenn sie sich nicht immer eins zu eins ergeben.
Christoph Sporer: Problematisch ist eher die realisierte Volatilität für Short-Vola Strategien. Wie managt man das realisierte Risiko? Die implizite Volatilität und die Prämie passen sich im Prinzip automatisch an das realisierte Vol-Level an. Solche Umbruchphasen wie jetzt, mit erhöhter Volatilität, sind tendenziell schwierig. Erst wenn sich die Vola wieder auf einem stabilen Niveau einpendelt, kommt die „Blütezeit“, in der man profitiert, weil die realisierte Vol sich beruhigt. Momentan ist das noch ungewiss. Die implizite ist höher, aber Intraday-Moves, teilweise beispielsweise von etwa vier Prozent, zeigen, dass die realisierte Vol auch noch steigen könnte. Für Delta-abgesicherte Strategien ist das eine Herausforderung.
Krause: Durch Delta-Hedging gelingt es uns, direktionale Aktienkursrisiken zu eliminieren und ausschließlich die Volatilitätsrisikoprämie abzugreifen. In der aktuellen Marktphase führt das zu einer sehr attraktiven Performance. Seit Ende November haben wir plus drei Prozent erzielt, während der S&P bei minus fünf Prozent steht. Im Gegensatz dazu sind Volatilitätsstrategien ohne Delta-Hedging stark an die Aktienmarktentwicklung gebunden. Das ist die Dispersion zwischen unterschiedlichen Konzepten, die ich zuvor meinte. Das Umfeld tut uns gerade gut, wir outperformen gegenüber denen, die nicht hedgen. In einem sehr positiven Aktienmarkt sähe es anders aus – hier würden wir absolut ebenfalls gut performen, hätten aber nicht eine so hohe Outperformance gegenüber unseren Wettbewerbern. Ein wichtiger Aspekt unseres Ansatzes ist, Diversifikation zu traditionellen Anlageklassen zu bieten. Während steigender Märkten ist es verhältnismäßig einfach, gut zu performen. Unserer Ansicht nach zeigt sich der Mehrwert einer Volatilitätsstrategie vor allem während schwächeren Aktienmarktphasen.
Wünschmann: Ja, man kann sich da schon eine erste Meinung bilden. Wir schauen immer aufs Portfolio als Ganzes. Ich bin zwar in erster Linie Vola-Manager, aber wir machen auch Beratung bei der strategischen Asset Allokation und betrachten das Gesamtportfolio und blicken besonders darauf, was das jeweilige Produkt für das Gesamtportfolio bringt. Wenn man zum Beispiel fünf Prozent seines Portfolios in Volatilitätsprämien-Fonds allokiert hat und darin dann zusätzlich noch etwas Aktienrisikoprämie steckt, so rund ein bis zwei Prozent, ändert sich dadurch die generelle Risikocharakteristik der allermeisten Portfolios nur unwesentlich. Das Portfolio profitiert doch langfristig von dieser zusätzlichen Prämie. Wir schauen, welche Renditequellen verfügbar sind, und stellen das Portfolio so zusammen, dass diese Renditequellen genutzt werden. Wenn ein Produkt mehrere Renditequellen kombiniert, ist es unnatürlich zu sagen, ich nehme jetzt nur aus diesem einen Bucket die Renditequelle raus, obwohl ich sie im Portfolio haben möchte.
Peker: Aktien sind eine Untergruppe der risikotragenden Assets, wie auch High Yields, Corporates und andere Risikoprämien. Da Aktien die meiste Beachtung finden, ist man geneigt, alle risikotragenden Assets mit ihnen zu erklären. Das ist aber nicht korrekt. Wenn Investoren Risiko reduzieren wollen, betrifft die Risikoaversion meist alle Risiko-Assets, nicht nur die Aktienmärkte. Man muss also den Blick auf Ursache und Wirkung schärfen. Korrelation als isolierte Zahl zu betrachten, ist zum Beispiel problematisch. Wenn Aktienmärkte oder Risiko-Assets steigen, möchte man profitieren, nicht aber, wenn sie fallen. Kurzzeitkorrelationen bei leichter fallenden Märkten sind unproblematisch, da sie sich wieder erholen. Extrem teure Absicherungen für kleine Marktrückgänge kann man sich daher sparen. Was man vermeiden will, sind existenzielle Risiken, wie beispielsweise in 2020, 2008 oder 2001. Von solchen Ereignissen kann man sich durch Absicherungen gut abkoppeln.
Krause: Da sind wir uns einig. Alle am Tisch betreiben Tail-Risikomanagement, die meisten in der Branche setzen VIX-Call-Optionen ein, um Extremrisiken abzusichern. Wenn ein Aktienmarkt jedoch über einen längeren Zeitraum – beispielsweise zwei Jahre – negativ performt, dann ist das im Allgemeinen kein Szenario, in dem das Risikomanagement der Volatilitätsstrategien greift. Stattdessen werden reine Put-Schreiber am fallenden Markt partizipieren, während reine Volatilitätsrisikoprämien-Strategien das nicht tun und gegebenenfalls sogar positiv performen. Es ist aus Investorensicht zweifelsfrei sinnvoll, in die Aktienrisikoprämie investiert zu sein. Wenn ich als Produktanbieter aber ein Vola-Produkt anbiete, dann sollte ich kein direktionales Aktienrisiko anbieten, sondern stattdessen mehr in Volatilitätsprämie investieren.
Sporer: Durch Delta-Hedging substituiert man aber Delta-Risiko durch Gamma-Risiko. Die Frage ist auch, welches Risiko sich leichter steuern und bändigen lässt. Ich würde sagen, Delta-Risiko ist leichter zu handhaben. Wir sind alle Short Gamma positioniert. Indem wir zusätzlich Delta-Risiko aufnehmen, das vergütet wird, ist das Rendite-Risiko-Verhältnis am Ende attraktiver als bei einer gehebelten Short-Gamma-Variante.
Agnesens: Ich glaube, man muss ehrlich sein, welche Risiken am Ende noch für den Investor bestehen. Delta-Hedging oder kein Delta-Hedging, beides hat Vor- und Nachteile. Wir haben im Goldbereich ein Delta-Hedging, im Aktienbereich stehen uns andere Absicherungsinstrumente zur Verfügung. Wichtig ist, transparent zu sein, sowohl beim durchschnittlichen Delta als auch im Verhalten in turbulenten Marktphasen. Auch das Gamma-Risiko entfaltet sich besonders in volatilen Phasen, wie wir beim Liberation Day gesehen haben; einige Strategien mit Delta-Hedging haben in dieser Phase Verluste mitgemacht, konnten diese auf dem Weg nach oben aber nicht mehr aufholen. Auch mit Delta-Hedging ist man somit nicht komplett frei vom Aktienmarkt-Risiko. Man kann dieses zwar reduzieren, hat dann aber weniger Prämie für andere Rückversicherungen wie zum Beispiel VIX-Calls. Am Ende ist es ein Abwägen. Wir müssen gegenüber den Investoren transparent sein, damit sie die Strategien vergleichen können. Es ist wahrscheinlich gesünder, unterschiedliche Setups anzubieten, anstatt alle denselben Ansatz zu fahren. So bekommt der Investor die Auswahl.
Grimm: Absolute Transparenz für Kunden ist extrem wichtig. Es ist aber schwer, manchmal zu erklären, wie gehebelt ein Portfolio ist. Reines Short-Vol-Management bringt in normalen Zeiten eine vergleichsweise kleine Prämie, relativ zur Aktienprämie. Vola-Fonds haben meist Hebel. Kommt dann ein Event wie der Liberation Day, entstehen outsized losses, im Vergleich zu der sonst sehr glatten P&L. Das ist für manche Investoren schwer zu verstehen. In der Institutionellen Welt geht das besser, bei Family Offices ist das Risikoprofil oft anders. Deshalb setze ich lieber etwas Delta ein und akzeptiere eine stärkere Korrelation. Einige Produkte würden in Krisen wie der Dotcom-Bubble schlecht aussehen. Solange man das transparent kommuniziert, ist es in Ordnung. Wir sehen unseren Fonds als Ergänzung zu klassischen Privatkundenportfolios. Ziel der Strategie ist es, im Tail gut zu performen. Dafür nimmt man in zehn bis 20 Prozent Aktien-Drawdowns auch Korrelation in Kauf. Das ist der Sinn des Produktes, und es soll robust sein, nicht wie einige Produkte, die letztes Jahr Probleme hatten.
Lauterbach: Es gibt immer eine Marketing-Story oder eine vereinfachte Außenwahrnehmung. Die Marketing-Story ist oft sehr simpel, stark vereinfacht. Um wirklich zu verstehen, was die Strategie im Detail macht, muss man tief nachfragen. Nicht jeder Investor hat die Kompetenz oder die Zeit, das zu tun. Nach langen Ruhephasen kann man versucht sein, Track Records zu vergleichen und die Strategie mit der scheinbar besten Performance zu selektieren, bis ein Event wie der Liberation Day oder die Corona-Krise die Realität zeigt. Dann merkt man, dass die Strategie anders reagiert als erwartet, und Investoren können Verluste erleiden.
Habicht: Geht es für dich bei der Selektion von Vola-Fonds primär um Diversifizierung und marktunabhängige Rendite? Oder gibt es einen anderen besonderen Einsatzzweck?
Lauterbach: Für uns sind Vola-Fonds Teil eines diversifizierten Hedgefonds-Portfolios. Wir wollen eine Prämie so rein wie möglich vereinnahmen und gemeinsam mit anderen Prämien allokieren. In Drawdown-Phasen oder bei spannenderen Volatilitätsanstiegen gibt man mal ein bis drei Prozent zur Allokation dazu, in ruhigeren Phasen nimmt man wieder etwas aus der Allokation raus. Grundsätzlich bleiben wir konstant in diesem Bereich investiert. In einem Hedgefonds-Portfolio möchte man nicht kurzfristige Korrelation von eins gegenüber den traditionellen Märkten haben. Idealerweise ist die Korrelation möglichst niedrig, auch wenn sich größere Krisen wie Corona nicht vermeiden lassen. Dann gibt es Liquidationsevents, die durch alle Marktsegmente gehen, auch durch konservative, weil man die noch werthaltig veräußern kann.
Wünschmann: Korrelation ist ein gutes Stichwort. Reflexartig wünscht man sich stets geringe oder negative Korrelation. Aber diese Sicht ist zu kurz. Sagen wir beispielsweise, dass wir ein Portfolio haben und diesem ein Wertpapier hinzufügen, das nur weißes Rauschen liefert, dessen Rendite also lediglich zufällig um einen Erwartungswert von Null schwankt. Die Korrelation wäre null. Aber niemand würde sagen, das ist ein Diversifikator. Besser allokiert man in Assets, die auch Rendite liefern. Für mich ist es wichtiger, die jeweiligen Renditequellen des Portfolios ökonomisch zu verstehen, statt sich lediglich auf eine statische Kennzahl zu stützen. Korrelation als Risikomaß ist außerdem linear, bei Optionen oder anderen nichtlinearen Instrumenten drückt sie nicht wirklich aus, welches Risiko man trägt, wie zum Beispiel Konvexität. Zudem ist die Dynamik des Korrelationsmaßes viel informativer als ein statischer Durchschnittswert, wie er in der “modernen Portfoliotheorie” Verwendung findet. Die ist knapp 80 Jahre alt, birgt zahlreiche hinreichend bekannte Schwachpunkte und daher alles andere als modern.
Peker: Es ist schwierig, etwas zu finden, das langfristig positiven Drift hat und in kurzfristigen Marktphasen trotzdem performt. Dafür muss man sich von der reinen Vereinnahmung der Differenz aus impliziter und realisierter Volatilität lösen und stärker auf die realisierte Volatilität abzielen. Ansätze dafür gibt es. Bei manchen Strategien zum Beispiel im Offshore-Bereich muss man hinterfragen: Ist das nur „Bewertungsalpha“, weil lediglich einmal im Monat bewertet wird? Dann sind die Sharpe-Ratios besser als bei täglich bewerteten UCITS. Wichtig für den Portfolioeinsatz ist, dass Investoren Vertrauen haben. Transparenz spielt dafür eine große Rolle. Je klarer ein Investor die Performance nachvollziehen kann, desto besser. Niemand will eine Blackbox, bei der die Strategie bei ähnlichen Marktbewegungen mal das eine, mal das andere erzielt. Vertrauen entsteht, wenn ein Konzept stabil über verschiedene Marktzyklen umgesetzt wird und das Team Erfahrung damit hat.
Sporer: Grundsätzlich sind alle Risikoprämien makroökonomisch korreliert. In Krisen steigen die Korrelationen, in Bull-Märkten sind sie geringer. Aber im Crash steigen alle, egal ob Credit, Carry, Vola oder Aktien. Darum ist die Tail-Korrelation entscheidend. Im steigenden Markt sucht man vielleicht nach unkorrelierten Risikoprämien, aber wenn alles steigt, ist man gerne in allen Prämien investiert. Entscheidend ist, im Crash ein Produkt zu haben, das unkorreliert bleibt. Nur auf normale Markt-Korrelationen zu schauen, greift zu kurz. Die Tail-Korrelation ist das, worauf es wirklich ankommt.