
Tim Habicht: Starten wir mit der Kernfrage: Warum gerade jetzt Volatilitätsstrategien? Wir befinden uns in einem volatilen Marktumfeld – weshalb also sollten Anleger ausgerechnet Volatilitätsfonds selektieren? Welchen Mehrwert bieten sie in der Selektion und Allokation?
Alexander Raviol: Wenn man sich das aktuelle Umfeld anschaut, stellt sich schon die Frage, wie attraktiv Aktieninvestments derzeit überhaupt noch sind. Auf der Rentenseite – aus Euro-Perspektive – bringen Staatsanleihen lediglich zwei bis drei Prozent Rendite, Unternehmensanleihen drei bis vier Prozent. Wer auf fünf Prozent kommen will, muss bereits ins High-Yield-Segment gehen. Im Vergleich dazu können wir langfristig mit Volatilitätsstrategien eine attraktivere Rendite erzielen.
Carsten Hermann: Die Rendite-Erwartung hängt natürlich davon ab, mit welcher Eintrittswahrscheinlichkeit man das Ganze betrachtet. Wenn ich die Tiefe des Marktes richtig abschätzen kann, ist vielleicht sogar noch ein bisschen mehr an Performance drin.
Raviol: Wir fahren eine delta-gehedgte Strategie – was bei Ihnen nicht der Fall ist – und sind damit deutlich weniger abhängig vom Aktienmarkt. Gerade in seitwärts tendierenden Märkten ist das ausgesprochen attraktiv. Deshalb sagen wir ganz klar: Jeder, der Anleihen im Portfolio hält, sollte ernsthaft prüfen, ob nicht auch eine Volatilitätsstrategie einen Platz darin verdient hätte.

Daniel Lucke: Da bin ich grundsätzlich dabei – Volatilität kann absolut sinnvoll sein. Ich würde es allerdings auf einer etwas übergeordneten Ebene betrachten. Unabhängig davon, ob das Marktumfeld nun günstig oder schwierig ist – wir arbeiten prognosefrei. Niemand weiß mit Sicherheit, wie sich die Märkte entwickeln. Unsere Renditeerwartung definieren wir langfristig als Zins – also das Collateral – plus fünf Prozent. Ob das exakt in diesem Jahr erreicht wird, bleibt abzuwarten. Die Märkte waren zum Jahresstart etwas holprig. Entscheidend ist für uns die grundsätzliche Überlegung: Wo lassen sich verlässlich Renditen generieren? Dies ist am Kapitalmarkt praktisch nur durch Risikotransfer möglich – ob in Aktien, Anleihen oder durch Illiquiditätsprämien. Volatilitätsprämien gehören in diese Kategorie realer, nachvollziehbarer Prämien. In einem breit diversifizierten Portfolio haben sie deshalb aus unserer Sicht einen festen Platz. Natürlich haben Vola-Strategien auch Risiken, die man managen muss – aber im Gesamtportfolio-Kontext bieten sie einen klaren Mehrwert.
Hermann: Ich sehe das in zwei Stufen. Zunächst einmal: Über welche Art von Volatilitätsstrategie sprechen wir überhaupt? Da gibt es – wie bei Investoren – sehr unterschiedliche Ansätze, mit entsprechend variierenden Ergebnissen und Charakteristika. Zweitens finde ich den Portfolioaspekt, der hier schon mehrfach angesprochen wurde, entscheidend. Allerdings ist das für mich nicht vollständig prognosefrei. Wenn ich Vola ins Portfolio aufnehme, muss ich etwas anderes dafür herausnehmen – das bedeutet eine bewusste Allokationsentscheidung. Wir plädieren daher dafür, Volatilitätsstrategien – zumindest unsere, mit rentenähnlichem Risikoprofil – als eigenständige Assetklasse zu betrachten, die traditionelle Anleihepositionen gezielt ersetzen kann. Gerade vor dem Hintergrund der Unsicherheiten über die künftige Zinsentwicklung, insbesondere in den USA, sehen wir Volatilität als sehr interessant an. Die dortige Politik – allen voran Trumpsche Maßnahmen wie Zölle oder restriktive Migrationspolitik – wirkt tendenziell inflationstreibend. Vor diesem Hintergrund – und basierend auf Erfahrungen aus früheren Marktzyklen – betrachten wir Volatilitätsstrategien als attraktive alternative Renditequelle.
Habicht: Ist Volatilität nun also als Ersatz für eine traditionelle Assetklasse wie Anleihen zu betrachten, oder sollte sie als eigenständige Assetklasse im Portfolio stehen?
Hermann: Beides. Als Anbieter von Volatilitätsstrategien sehen wir Vola klar als eigenständige Assetklasse. Aber gleichzeitig ist sie auch eine attraktive Option für Investoren, die selektieren und Volatilität in ein bestehendes Gesamtportfolio integrieren möchten. Das funktioniert sehr gut, da Vola schon seit Jahren am Markt etabliert ist und ihre Wirksamkeit bewiesen hat. Im Kontext eines breit diversifizierten Portfolios stellt sie eine wertvolle alternative Renditequelle dar.
Lucke: Grundsätzlich beginnt die Portfoliokonstruktion eines Investors bei der Allokation zu traditionellen Anlageklassen. Wenn ein Investor dann entscheidet, ein Drittel seines Portfolios in Liquid Alternatives zu investieren, dann ersetzt er per Definition ein Drittel des klassischen Portfolios durch Alternative Investments. Die spannende Frage lautet: Wie baue ich dieses Portfolio auf? Nehmen wir ein einfaches Beispiel: Wenn ich 50 Prozent in Aktien und 50 Prozent in Anleihen investiere, muss ich genau verstehen, welche Abhängigkeiten zwischen den beiden Assetklassen und möglichen Alternatives bestehen. Dann folgt die elementare Frage: Kann ich durch eine Änderung der Allokation das Rendite-Risiko-Profil des Portfolios verbessern? Betrachtet man dies global, dann ordnet sich Volatilität in etwa im mittleren Bereich des Rendite-Risiko-Spektrums ein. Dort wird unsere Strategie auch häufig eingesetzt. Es hängt aber vom Bedarf des Investors ab: Investoren mit sehr langem Anlagehorizont setzen die Volatilitätsprämie durchaus auch im defensiveren Teil ihres Portfolios ein. Momentan sehen wir auch zunehmend Investoren, die die Volatilitätsprämie nutzen und Aktien substituieren – entweder, wenn sie auf der Aktienseite ohnehin etwas Cash halten und dies zu hohe Opportunitätskosten verursacht oder weil sie Aktienmärkte für teuer halten und ihnen die erwartete Rendite des Volatility One Fund „genügt“. Zusammengefasst: Volatilität ist im Portfolio eher im mittleren Rendite-Risiko-Bereich angesiedelt.

Raviol: Jeder Investor geht etwas anders an die Portfolio-Allokation heran. Der eine legt mehr Wert auf die Sharpe Ratio, der andere auf das Rendite-Risiko-Verhältnis. Je nach Fokus kann es sinnvoller sein, Volatilität stärker zu gewichten oder Anleihen etwas zurückzunehmen. Am Ende des Tages muss aber klar sein: Das Portfolio ist bereits aufgebaut. Wenn ich Volatilität hinzufüge, muss ich etwas anderes herausnehmen. Das Ziel ist, das Portfolio insgesamt besser zu machen als vorher.
Stephan Kemper: Und – das ist ganz entscheidend – der Kunde muss das auch verstehen. Das größte Problem bei Volatilitätsstrategien ist meiner Ansicht nach, dass viele Kunden die Dynamik dieser Strategien nicht vollständig erfassen. Wenn wir zum Beispiel über Short-Vola-Strategien sprechen, ist es wichtig, den Charakter dieser Produkte zu vermitteln. Denn das ist die Natur der Volatilität: Man fährt langsam die Rolltreppe hoch, und plötzlich geht es mit dem Aufzug nach unten. Genau in diesem Moment sollte man eigentlich kaufen, um von der Mean-Reversion zu profitieren. Das zu erklären, ist eine große Herausforderung in der Beratung. Denn wenn ich einem Kunden sage, dass eine Strategie „rentenähnlich“ ist, und dann plötzlich zehn oder 15 Prozent Verlust eintreten, darf der Kunde nicht in Panik verfallen. Natürlich kann auch auf dem Rentenmarkt mal etwas schiefgehen, aber bei einer Bundesanleihe würden viele Menschen das eher akzeptieren. Bei einer Volatilitätsstrategie, die für den Kunden „obskur“ erscheint, kommen schnell kritische Nachfragen und die Nervosität steigt. Deshalb sehe ich Volatilität eher als ein Trading-Produkt, denn als eine Buy-and-Hold-Strategie – zumindest bei den klassischen Short-Vola-Produkten. Für mich ist es zudem eher ein Produkt, das mehr für die Verwaltung als für die Beratung geeignet ist. Nur so kann man wirklich flexibel agieren. Zudem gibt es viele unterschiedliche Vola-Strategien – häufig wird jedoch dabei einfach das Aktienmarktrisiko ungehedged verkauft. Das kann irgendwann richtig schiefgehen. Das hat dazu geführt, dass viele dieser Highflyer-Produkte den Anlegern echte Verluste eingebracht haben. Und das hat oft dazu geführt, dass diese Assetklasse nicht unbedingt verbrannt wurde, aber mit einer gewissen Skepsis betrachtet wird.
Lucke: Während der Corona-Zeit war das definitiv ein großes Thema. Natürlich haben Volatilitätsstrategien eine gewisse Korrelation zum Aktienmarkt – schließlich handelt es sich um eine Risiko-Prämie. Aber mittelfristig ist diese Korrelation nicht immer gegeben, wie man beispielsweise 2020 gesehen hat. Damals gab es viel Diskussion um die Asymmetrie von Volatilitätsstrategien. Wir stachen da als Team deutlich heraus und haben seiner Zeit in der Phase des stärksten S&P-500-Drawdowns deutlich positive Renditen generiert. Da aber auch viele Strategien einen weniger systematischen Risikomanagement-Ansatz verfolgten und starke Verluste erlitten, war viel Aufklärung nötig. Ich denke, wenn man klar nachweisen kann, wie man mit Risiken umgeht – durch einen belastbaren Track-Record, durch die Art und Weise, wie die Strategie aufgebaut ist, durch Absicherungsmechanismen und ein klares Verständnis über die maximalen Risiken – dann wird das auch verstanden und honoriert. Nach 2020 sind allerdings einige Strategien auf den Markt gekommen, die keine Absicherungen nutzen oder bewusst hohe maximale Risiken beziehungsweise Tail-Risiken in Kauf nehmen. In ruhigeren Marktphasen sieht das natürlich zunächst gut aus, aber langfristig ist dieser Ansatz unseres Erachtens nur bedingt sinnvoll. Da sollte man sich auch von temporär höheren Renditen in diesen Fonds nicht in die Irre führen lassen. Hier muss man als Investor wirklich sehr genau hinschauen und differenziert bewerten.
Kemper: Genau, das ist der entscheidende Punkt. In allen Assetklassen gibt es erfolgreiche und weniger erfolgreiche Strategien. Besonders bei Themen wie Short-Volatilität kann man jedoch unglaublich viel kaputtmachen. Da stellt sich die Frage: Was mache ich hier eigentlich genau? Verkaufe ich Optionen und sichere das Delta ab? Dann ist das Risiko in gewisser Weise begrenzt. Irgendwann habe ich ein Delta von minus eins, bin durchgehedged und der Schmerz hört auf. Bin ich einen Variance-Swap short, habe ich diesen Effekt nicht. Man muss sich also genau anschauen: Wie ist die Strategie aufgebaut? Wie werden die Positionen gemanagt? Wie wird das Risiko kontrolliert? Und was kosten mich diese Absicherungen, um zu verhindern, dass mir das Ganze um die Ohren fliegt? Wegen der Komplexität kann so eine Strategie nur ein Satellit in einem Portfolio sein. Nehmen wir an, ich habe ein Alternatives-Bucket von 30 Prozent, was schon relativ viel ist. Wenn ich daraus fünf bis zehn Prozent für eine Volatilitätsstrategie verwende – vielleicht etwas Renten rausnehme – und erwarte je nach Marktphase 150 Basispunkte mehr im Jahr, dann stellt sich natürlich die Frage: Steht der Aufwand in einem guten Verhältnis zum Ertrag auf Portfolioebene? Und dann fragt man sich: Will ich das wirklich in der Beratung umsetzen – mit all dem, was dazugehört? Oder wäre es nicht besser, das in einer Fonds- oder Vermögensverwaltungslösung zu machen, wo ich einfach flexibler agieren kann?
Raviol: Man muss ehrlich sein: Vola-Strategien passen nicht in jeden Beratungsprozess. Erstens, weil es nicht für jeden verständlich ist. Und zweitens, weil die Strategien so unterschiedlich sind, dass sie zusätzliche Komplexität mit sich bringen. Es macht wenig Sinn, dieses Thema zwanghaft in jede Kundenberatung zu integrieren. Man sollte sich die richtigen Investoren raussuchen, für die es dann auch wirklich sinnvoll ist. Aber zu behaupten, dass jeder Privatkunde jetzt Volatilität im Portfolio haben sollte – das würde niemandem helfen.

Lucke: Ich glaube, da spreche ich für uns alle hier: Das wollen wir auch gar nicht. Wenn wir merken, dass die Strategie nicht zum Rendite-Risiko-Profil des Anlegers passt, sagen wir auch lieber Nein. Denn auch Aktien beispielsweise verträgt nicht jeder Investor. So erfüllt man deutlich besser die Ziele des Investors.
Hermann: Ich sehe das ähnlich, aber aus einer etwas anderen Perspektive. Für mich ist Volatilität kein Trading-Instrument. Man kann die Korrelation nicht timen, genauso wenig wie die Volatilität selbst. Genau das führt dazu, dass der Aufwand in der Beratung in keinem guten Verhältnis zum tatsächlichen Ertrag oder zur Zufriedenheit des Kunden stehen könnte.
Habicht: Um vielleicht mal konkret in die Strategien einzutauchen: Wie geht ihr mit den Tail-Risiken um?
Hermann: Wir gehen systematisch vor. Unser Ansatz ist prognosefrei, aber dennoch aktiv gemanagt – das ist kein Widerspruch. Wo Handlungsbedarf besteht, greifen wir ein. Die Risiken, die wir vermeiden wollen, betrachten wir am besten auf Positionsebene. Das bedeutet: Jede Risikoposition wird so abgesichert, wie wir es für sinnvoll erachten. Das Risiko jeder einzelnen Position im Portfolio ist also bereits begrenzt. Die Idee dahinter ist, die Komponente mit der höchsten Korrelation zum Totalschaden zu neutralisieren – und idealerweise sogar noch davon zu profitieren. In diesem Zusammenhang kommt der VIX als Gegenposition ins Spiel. Kurz gesagt: Es ist ein in sich geschlossenes System.
Kemper: Der VIX ist grundsätzlich ein sehr anerkanntes Instrument, wenn es um das Management von Tail-Risiken geht. Was mir zuletzt aufgefallen ist: Im August hatten wir einen harten Spike im VIX, aber der Future ist nicht so hochgezogen. Das heißt, ich hatte eine Absicherung, aber der Future zog nicht mit. Auch meine Optionen stiegen nicht so stark im Wert. Gerade bei solchen kurzen Spikes muss man extrem schnell reagieren – sonst ist der Moment schon vorbei. Wie habt ihr das zuletzt erlebt? Liegt es daran, dass mittlerweile mehr Akteure im VIX aktiv sind? Entsteht hier eine strukturelle Diskrepanz – also eine dauerhafte Ausweitung der Basis zwischen Kasse und Future? Und wie steht es um die Liquidität auf der Optionsseite?
Raviol: Bei uns ist es ähnlich, wenn ich aber noch ergänzen darf: Der Markt verändert sich, und viele kaufen aktuell VIX-Calls. Wenn man sich anschaut, was man für einen bestimmten Betrag an Strike bekommt – das ist momentan nicht besonders attraktiv. Deshalb analysieren wir ständig: Was bekomme ich für meine eingesetzte Hedge-Prämie an erwarteter Wirkung? Wir testen täglich verschiedene Hedge-Strategien, um zu sehen, wie sie sich in unterschiedlichen Stressszenarien auswirken – und entscheiden dann flexibel, was am meisten bringt. VIX-Calls sind nicht immer die beste Option. Aber: Den Tail-Risk muss man bewusst mit einplanen – das ist zentral.
Hermann: Ich würde das nur um einen Punkt ergänzen und hier schließt sich der Kreis zur Beratung: Das verlässliche Element entsteht dann, wenn ich das Pair – zum Beispiel Short-Put und VIX-Call – kontinuierlich im Portfolio halte. Dann wird es zu einer stetigen Strategie – natürlich phasenabhängig. Aber: Wenn ich über verschiedene Laufzeiten diversifiziere – also verschiedene Risikopositionen mit unterschiedlichen Zeithorizonten habe – dann diszipliniert mich das automatisch gegen übermäßigen Aktionismus. Eine Komponente, die in den meisten Phasen am Kapitalmarkt hilft, ist ein Gesamtpaket, das die Rendite-Risiko-Erwartung ein Stück weit kalkulierbarer macht – auch über verschiedene Szenarien hinweg.

Habicht: Ist das aktuell sehr volatile Umfeld ein gutes Umfeld für Volatilitätsstrategien? Derzeit haben eure Vola-Strategien wie besprochen ja eine durchaus attraktive Renditeerwartung – und fünf Prozent oder mehr müssen auch Aktien erst einmal schaffen…
Kemper: Was mir im Moment etwas Bauchschmerzen bereitet, ist die gestiegene Unsicherheit. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit für Schocks oder starke Drawdowns im Aktienmarkt. Meine Einschätzung ist eher: Wir stehen möglicherweise noch vor einem weiteren Anstieg der Volatilität. Deshalb wäre ich beim Timing vorsichtig. Vielleicht mal eine erste Position eingehen – aber aus dem Bauchgefühl heraus ist das gerade nicht der Moment für eine große Attacke.
Lucke: Die implizite Volatilitätsprämie spiegelt das natürlich auch wider. Der Anstieg im Erwartungswert zeigt sich bereits im Drawdown – und der Markt trägt der Unsicherheit schon Rechnung. Wir sehen, dass der VIX über seinem Zehnjahresdurchschnitt liegt – und das in einem Umfeld, in dem noch gar nicht so viel passiert ist. Die Frage ist: Kann da noch mehr kommen?
Kemper: Ich würde nicht sagen: Auf keinen Fall jetzt investieren. Wie Sie gesagt haben – die Spreads sind schon ein Stück weit auseinandergelaufen, eine gewisse Risikoprämie ist im Markt. Wir schauen im Portfolio-Kontext immer, welche Alternativen wir finden. Unsere Erwartung ist, dass 2025 kein Jahr für einfaches Beta wird. Und war schon zu Beginn des Jahres klar, dass das schwierig wird. Dass es doch so negativ kommt, wie es aktuell läuft, hat uns aber auch überrascht. Dennoch: Es gibt auch innerhalb des Aktienmarkts spannende Themen – und auch im Anleihebereich, zum Beispiel AT1s oder Nachranganleihen. Ich fühle mich – ehrlich gesagt – nicht völlig alternativlos.
Raviol: Wenn ich das challengen darf: Wenn ich in Nachranganleihen gehe – was bekomme ich dort tatsächlich? Auch dort kann der Drawdown unangenehm werden. Also im relativen Vergleich: Wo ist das Verhältnis von erwarteter Rendite zu eingegangenem Risiko wirklich attraktiv?
Kemper: Natürlich – das ist definitiv nicht risikofrei. Gerade weil die Spreads eng sind, besteht auch bei Nachranganleihen Drawdown-Risiko – keine Frage. Mein Punkt war nur: Aus meiner Sicht gibt es trotzdem weitere Möglichkeiten im Portfolio-Kontext – nicht nur die Volatilität.
Lucke: Wir haben einen Aspekt noch gar nicht betrachtet: die Liquidität. Wir haben über Risiko und Rendite gesprochen – aber Liquidität ist ebenso wichtiger Aspekt und wird häufig vernachlässigt. Und da sehe ich uns im Volatilitätsbereich deutlich vor anderen Asset-Klassen wie zum Beispiel Credits oder auch illiquidere Aktiensegmente. Wenn ein Investor ein attraktives Rendite-Risiko-Profil zur Ergänzung für das jeweilige Portfolio sucht, ist die Volatilitätsprämie eine der wenigen echten Lösungen und dabei auch noch sehr liquide handelbar.