Tim Habicht: Aktuell ist wahrlich viel los an den Märkten und die Unruhe ist groß. Wie ordnen Sie dieses Umfeld ein?
Jens Kummer: Wenn man oberflächlich auf die Schlagzeilen blickt, scheint es viele Krisen und Unsicherheiten zu geben. An den Kapitalmärkten selbst sieht es jedoch überraschend gut aus.
Habicht: Ist es Ihrer Meinung nach fast schon zu gut?
Kummer: Ja, es ist fast schon zu gut! Der DAX und die europäischen Märkte haben teilweise seit Beginn dieses Jahres 20 Prozent zugelegt, das ist deutlich stärker als in vielen anderen Marktphasen. Gleichzeitig sehen wir jedoch Veränderungen, etwa beim Thema US-Dollar oder generell bei der Allokation in den USA, die sich dieses Jahr anders darstellen als in den Jahren zuvor. Auch im Bereich illiquider Anlagen beobachten wir interessante Entwicklungen. Insgesamt sind wir aber zuversichtlich, nicht zuletzt, weil wir im engen Austausch mit den Unternehmen stehen. Aus unserer Sicht ist die Lage nicht so negativ, wie sie in der Presse oft dargestellt wird.
Uli Krämer: Letztlich erleben wir ein Verhältnis aus Unsicherheit minus Resilienz. Wenn man sich auf die mediale Berichterstattung verlässt, könnte man meinen, wir befänden uns in einer Negativspirale, was sich in den Märkten aber nicht widerspiegelt. Wir sehen eine deutliche Diskrepanz zwischen harten und weichen Faktoren. Auch die Stimmung beziehungsweise das Sentiment an den Märkten verbessert sich inzwischen wieder. Wir haben nie daran geglaubt, dass alles zusammenbricht und waren entsprechend positioniert, nämlich vorsichtig optimistisch.
Sebastian Kösters: Es herrscht einfach zu viel Angst im Markt. Politische Themen haben natürlich Einfluss auf bestimmte Branchen, aber erinnern wir uns an den Jahresbeginn: Die US-Wirtschaft war überhitzt, weil sie so stark und dynamisch war. Selbst die politischen Spannungen konnten das nicht völlig ausbremsen. Inzwischen sind die Perspektiven differenzierter, mit teilweise auch negativen Auswirkungen auf einzelne Unternehmen. Dennoch bleiben wir gegenüber dem US-Aktienmarkt generell positiv eingestellt. In Europa erleben wir aktuell das, was vor zwei Jahren als Zeitenwende angekündigt und eingeleitet wurde, jetzt ist sie zumindest teilweise Realität geworden. Zwar fehlt noch die konkrete Umsetzung, aber der entscheidende Schritt dahin, große fiskalische Programme aufzulegen, ist gemacht. Damit profitiert Europa nun von dem, was die USA und China längst praktizieren, nämlich fiskalische Unterstützung. Für Aktien bleiben wir positiv gestimmt. Bei Anleihen sind wir vorsichtiger, vor allem bei US-Dollar-Papieren. Im Euroraum sehen wir diese Risiken nicht in gleichem Maße, daher sind wir dort sowohl bei Aktien als auch Anleihen positiv.
Bernd Meyer: Vieles wurde bereits gesagt – und auch ich kann schwerlich widersprechen. Zu Jahresbeginn haben wir einen zähen Bullenmarkt prognostiziert, und daran halten wir fest: Es ist durchaus zäh, aber es ist ein Bullenmarkt. In den USA sind wir in Lokalwährung etwa auf dem Niveau von Anfang des Jahres, in Europa deutlich darüber. Im Markt herrscht eine Art „Wall of Worry“ – je weniger neue Schocks auftreten, desto weiter geht es diese Wand nach oben. Der Optimismus vom Jahresbeginn ist zwar verschwunden – aber genau das wirkt nun stützend. Was wir in den USA sehen, ist eine Abkehr von Sparbemühungen. Das Einsparziel lag bei rund zwei Billionen US-Dollar, eingespart wurden aber nur 170 Milliarden US-Dollar. Das Vorhaben ist de facto gescheitert. Die USA setzen nun darauf, durch Steuersenkungen aus der Verschuldung „herauszuwachsen“ – ein Ansatz, an dem ich zweifle. Mit Sicherheit bringt er nur noch mehr Schulden. Der Trend zu immer stärkerer Verschuldung ist global kaum mehr aufzuhalten. Das wiederum unterstützt Wachstum und macht eine Rezession unwahrscheinlicher. Davon profitieren Aktien, Rohstoffe und Gold – zulasten allerdings von Staatsanleihen, insbesondere US-Staatsanleihen.
Kösters: Es gibt eine wichtige Differenzierung, denn bei Staatsanleihen sehen wir deutliche Herausforderungen, während wir Unternehmensanleihen positiver beurteilen, insbesondere im Vergleich zu europäischen Staatsanleihen. US-Staatsanleihen schließen wir aufgrund von Nachhaltigkeitskriterien ohnehin aus.
Krämer: Spannend ist, dass sich die hohen Renditen im US-Dollar-Bereich nicht auszahlen. Das ist problematisch, zumal die Fed aus unserer Sicht zu Recht weiter bremst und das wohl auch noch eine Weile tun wird. Es bleibt abzuwarten, ob die Resilienz der US-Wirtschaft anhält oder ob ein Umfeld entsteht, in dem die Fed wieder unterstützend eingreifen müsste. Momentan sehen wir dafür keinen Anlass.
Meyer: Da stimme ich zu. Wir rechnen dieses Jahr auch nicht mehr mit US-Zinssenkungen – der Markt preist in den USA ohnehin schon viel zu viel ein. Bei der EZB ist die Lage unsicherer. In einem Umfeld mit massiver fiskalischer Stimulierung, robuster Konjunktur und potenziell steigender Inflation, etwa infolge der neuen Zölle, ist die Fed gut beraten, nicht zu locker zu werden. Natürlich hängt vieles davon ab, wie sich die Konjunktur entwickelt. Sollte die Arbeitslosenquote deutlich steigen, müssten wir unsere Einschätzung überdenken. Aber derzeit sehen wir eine robuste Wirtschaft. Der Arbeitsmarkt zeigt zwar eine gewisse Abschwächung, aber diese verläuft sehr moderat. Ich glaube auch nicht, dass Jerome Powell sich zu einem Kurswechsel drängen lassen wird. Allerdings endet seine Amtszeit im Mai nächsten Jahres, sollte Donald Trump vorher einen Nachfolger wie Scott Bessent ankündigen, der offen für Zinssenkungen, Anleihekäufe durch die Zentralbank und Yield Curve Control ist, könnte der Markt das bereits einpreisen.
Kösters: Kurzfristig besteht aus unserer Sicht keine Notwendigkeit für die Fed, aktiv zu werden. Wir haben nahezu Vollbeschäftigung, positives Wirtschaftswachstum und eine Inflation um die zwei Prozent, ohne erkennbare Aufwärtsdynamik. Die vom Markt erwarteten Zinssenkungen setzen voraus, dass sich das Wachstum deutlich abschwächt und der Arbeitsmarkt einbricht. All das beobachten wir derzeit nicht. Vielmehr sehen wir sogar gegenläufige Tendenzen wie einen möglichen Anstieg der Inflation.
Meyer: Dennoch bleibt die Fed aktuell etwas restriktiv. Der Realzins am kurzen Ende ist deutlich positiv…
Kösters: Und trotzdem wächst die Wirtschaft. Wir haben Vollbeschäftigung und eine stabile Inflation. Möglicherweise ist die US-Wirtschaft derzeit so stark, dass selbst dieser positive Realzins, also ein tatsächlich bremsender Zins, notwendig ist, um ein Ungleichgewicht zu vermeiden. Vor diesem Hintergrund halte ich Zinssenkungen derzeit für schwer vorstellbar.
Meyer: Die Wirkung der Zentralbanken hat sich verändert. Früher lag die Verschuldung vor allem im privaten Sektor und das war bis zur Finanzkrise das Hauptproblem. Heute liegt die Schuldenlast zunehmend beim Staat. Für den Privatsektor ist ein restriktiver geldpolitischer Kurs daher kein großes Problem, denn viele Unternehmen sitzen auf viel Liquidität und freuen sich über hohe Verzinsung am kurzen Ende, was sich positiv auf die Gewinne auswirkt. Ganz anders ist es beim Staat, denn für ihn bedeuten hohe Zinsen eine zunehmende Belastung, die sich durch die ohnehin schon hohe Verschuldung noch verschärft. Das ist ein Grund, warum ich von einem „unaufhaltsamen Zug“ spreche; die Staatsverschuldung wird in den kommenden Jahren weiter massiv steigen.
Kummer: Ich möchte den Punkt gerne aufgreifen. Kurzfristig gesehen, also in den nächsten Monaten, teilen wir dieses Bild. Doch mittelfristig stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit. Theoretisch gibt es die Maastricht-Kriterien, also etwa ein Haushaltsdefizit von drei Prozent. Wenn man die Länder durchgeht, gibt es nur wenige mit Überschuss, das sind typischerweise solche mit Rohstoffexporten, wie Norwegen oder einige Staaten im Nahen Osten. Deutschland liegt bei etwa drei Prozent, aber die meisten Länder haben Defizite von sechs Prozent – und das bei guter Konjunktur und niedriger Arbeitslosigkeit. Das ist langfristig nicht tragfähig. Die Frage ist nun, was passiert im nächsten Abschwung oder in einer größeren Krise? Brauchen wir dann wieder neue Sondervermögen? Wie soll das über die nächsten 15 Jahre gutgehen, ohne dass es zu Verwerfungen kommt?
Kösters: Vor allem, wenn das Wachstum nicht stark genug ist, um die Schulden herauszuwachsen, denn das wäre theoretisch eine Lösung. Aber wir haben derzeit eher niedriges, wenngleich positives Wachstum und das reicht nicht. Das System ist also endlich, wenn auch nicht kurzfristig. Der Anreiz für einen einzelnen Staat, hier gegenzusteuern, ist gering, solange die anderen nichts ändern. Das System kann so durchaus noch einige Jahre funktionieren; aber irgendwann fährt es gegen die Wand.
Krämer: Die entscheidende Frage ist, wie weit wir das treiben können. Wenn man sich vorstellt, dass alle entwickelten Staaten und alle Zentralbanken, also auch die EZB, im selben Boot sitzen: Sobald ein Staat in Schwierigkeiten gerät, werden Staatsanleihen gekauft, und irgendwann hält die EZB beispielsweise 70 Prozent der staatlichen Schulden. Was, wenn die EZB beginnt, ihre Bilanz durch Streichung der Staatsanleihen auf der Bilanz zu kürzen, wodurch die Staaten die einmal aufgenommenen Schulden nicht mehr zurückzahlen müssten? Letztlich ist alles eine Frage des Vertrauens. Wenn alle großen Zentralbanken dieselbe Politik verfolgen würden, das heißt alle streichen die Staatsanleihen aus ihren Bilanzen, stellt sich die Frage, ob eine hohe Verschuldung überhaupt noch Konsequenzen hat. Ich hoffe, es kommt nicht so weit. Aber wir bewegen uns auf einer schiefen Ebene und die Neigung nimmt zu.
Meyer: Wenn ich das richtig sehe, fließt der Zinsgewinn der Zentralbanken derzeit an den Staat zurück. Bei Bilanzverkürzung fehlt dem Staat künftig diese Einnahme. Im Grunde würde man über die „Entschuldung“ des Staates die Erträge der Zukunft vorziehen. Dazu kommt, dass wir durch eine mögliche Dollarabwertung und steigende Zinsen am langen Ende, etwa 30-jährige US-Staatsanleihen mit fünf Prozent Rendite, eine Entwicklung sehen, bei der der Staat immer stärkere Anreize schaffen muss, um Käufer für seine Anleihen zu finden. Das führt uns in eine Welt, in der Staatsanleihen als Anlageklasse zunehmend unattraktiv werden.
Habicht: Wenn wir nun das große Ganze betrachten: Man spricht häufig vom „modernen Multi Asset“ und das klassische 60/40-Portfolio gilt vielen als überholt. Was sollte man im aktuellen Umfeld beachten, um im Multi-Asset-Bereich keine Schwächen im Portfolio zuzulassen? Denn eine angemessene Rendite zu erzielen, ist heute sicherlich nicht einfach. Was ist aus Ihrer Sicht der zentrale Kern eines modernen Multi-Asset-Portfolios?
Meyer: Für mich ist das zentrale Thema die unzuverlässig gewordene negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen und das hängt eng mit der Staatsverschuldung und der Inflationsdynamik zusammen. Seit diese Themen präsent sind, funktioniert das klassische Modell nicht mehr. Ähnlich war es auch in den 1960er-Jahren. Das bedeutet, dass Diversifikation heute anders gedacht werden muss. Wir setzen auf eine regionale Breite in den Portfolios und auf zusätzliche Anlageklassen. Dazu zählen für uns neben Gold auch andere Rohstoffe und Sachwerte. Die globale Staatsverschuldung macht fiskalische Dominanz wahrscheinlich und damit auch eine finanzielle Repression. Das bedeutet, eine hinreichende reale Verzinsung bei Anleihen ist künftig kaum zu erwarten. Deshalb müssen Sachwerte eine größere Rolle spielen. Auch Private Assets sind ein möglicher Baustein, aber bei den liquiden Anlagen fokussieren wir uns insbesondere auf Industriemetalle sowie Gold und Silber. Gleichzeitig stellt sich die Frage, wenn Anleihen Aktien nicht mehr verlässlich diversifizieren, kann ich dann Absicherungsstrategien nutzen, die eine stabile negative Korrelation aufweisen? Solche Produkte gibt es inzwischen verstärkt am Markt und sie könnten eine Alternative zur klassischen Anleihe sein. Früher musste das Alternatives-Bucket vor allem zusätzliche Rendite bringen. Heute ist Rendite bei Anleihen zwar wieder möglich aber sie bieten keine verlässliche Diversifikation. Also klingt unser Ausblick: Weniger Gewicht bei klassischen Anleihen, dafür breitere Aufstellung, etwa über andere Anlageklassen und bei Anleihen über Frontier-Market-Anleihen oder ausgewählte Schwellenländer. Das nennen wir „wahres Multi Asset“.
Kösters: Das geht in eine ähnliche Richtung wie bei uns. Die Hauptbestandteile in den meisten von uns verwalteten Multi-Asset-Portfolios bleiben Aktien und Anleihen, auch aufgrund regulatorischer oder verwaltungstechnischer Vorgaben vieler Kunden. Beim 60/40-Portfolio ist der Gedanke ja nicht, dass die 40 Prozent Anleihen aus Überzeugung gehalten werden, sondern zur Absicherung eines aktienlastigen Portfolios. Früher war das über negativ korrelierte US-Staatsanleihen einfach, heute ist das kaum noch darstellbar. Der moderne Ansatz besteht darin, Renditequellen zu streuen und aktives Management zu betreiben. Eine passive 60/40-Allokation reicht nicht mehr. Aktives Risikomanagement ist für uns der entscheidende Faktor, mit dem Anbieter heute überzeugen können. Das heißt mehr aktive Steuerung, gezielter Zugang zu Private Markets, Rohstoffen oder auch anderen alternativen Anlageklassen wie zum Beispiel CAT-Bonds. Das ist aus unserer Sicht das moderne Multi-Asset-Portfolio.
Krämer: Wir sind da tendenziell etwas konservativer unterwegs. Seit Beginn setzen wir auf globale Diversifikation, sowohl regional als auch über Assetklassen hinweg und versuchen, Risikoprämien systematisch in die Portfolios zu integrieren. Dazu zählen für uns auch Investments in Emerging Markets und High Yield. Im Segment Emerging Markets sind wir aktuell übergewichtet und das hat sich bewährt. Ein strategisch neuer Baustein sind Wandelanleihen, die wir bewusst nicht nur taktisch beimischen. Sie sind für uns attraktiv, weil sie klassische Anleihen ergänzen und den Portfolios zusätzliche Eigenschaften in Richtung Aktien und damit in gewissem Sinn realer Assets verleihen. Im Rohstoffbereich sind wir dagegen vorsichtiger, das ist für uns eher ein taktisches Thema. Gold haben wir ehrlicherweise nicht im Portfolio. Unser Fokus liegt darauf, klassische Risikoprämien konsequent einzusammeln. Wenn wir bei Kunden freie Hand haben, können wir im Rentenbereich auch eine laufende Rendite von vier Prozent und mehr darstellen, und das nach Währungsabsicherung. Das ist ein solides Fundament, und zudem extrem breit gestreut, was Schmerzen durch eventuelle Ausfälle minimiert. Ein weiterer Vorteil ist unser langjähriges Netzwerk in Europa. Wir scheuen uns nicht, auch kleinere Anleihen aufzugreifen, wenn wir deren Qualität beurteilen können. So erschließen wir auch im Anleihesegment attraktive Risikoprämien, ohne an Qualität zu verlieren.
Kummer: Sie hatten gefragt, wie ein ideales Portfolio heute aussehen sollte. Ich wäre schon froh, wenn institutionelle Investoren überhaupt eine höhere Aktienquote hätten. Wenn ich mir Pensionskassen oder Versicherer anschaue, dann liegt die Aktienquote meist im einstelligen Bereich. Ich bin fest davon überzeugt, dass Aktien und eine erhöhte Aktienquote trotz aller Volatilität langfristig sinnvoll sind. Denn selbst bei höherer Inflation können Unternehmen diese durch Preisweitergaben ausgleichen. Natürlich wird niemand ein Portfolio mit 100 Prozent Aktien aufbauen, man braucht zusätzliche Komponenten. Anleihen gehören weiterhin dazu. Das Zinsniveau dürfte mittelfristig stabil bleiben oder leicht steigen. Ergänzend kann man Unternehmensanleihen, Investment Grade und aktuell auch High Yield stärker gewichten. Man sollte dabei aber auch mögliche Spreadausweitungen im Blick behalten. Zum Thema Gold sehen wir, dass viele darüber sprechen, aber wirklich sinnvoll ist es nur bei einer Beimischung von fünf bis zehn Prozent. Eine Allokation von lediglich einem Prozent bringt kaum etwas, dann kann man es auch im Portfoliokontext lassen. Es geht letztlich um die Korrelationseffekte im Gesamtportfolio. Man muss das Portfolio wie ein gutes Gericht betrachten, die Zutaten müssen gut aufeinander abgestimmt sein. Auch Tail-Risiken lassen sich absichern, etwa über Managed Futures, die sich in bestimmten Krisenphasen bewährt haben. Es gibt kein einfaches Rezept, aber man soll auch keine Raketenwissenschaft umsetzen. Ich plädiere jedenfalls für ein höheres Aktien-Exposure, gerade bei deutschen institutionellen Anlegern. Leider ist das aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen oft schwer umzusetzen.
Krämer: Hinzu kommt, dass wir häufig erleben, dass das Kapitalmarkt-Know-how ausbaufähig ist. Oft dominiert die juristische Sichtweise, das kann dann im Widerspruch zum langfristigen Denken stehen. Die Pflicht, jährlich oder quartalsweise Rechenschaft ablegen zu müssen, konterkariert teilweise ebenso langfristige Strategien. Unsere besten Erfahrungen machen wir mit Kunden, mit denen wir gemeinsam durch Höhen und Tiefen gehen, mit einem konstanten Ansprechpartner, das schafft Vertrauen. Wenn sie sehen, dass das, was wir empfehlen, langfristig funktioniert, wie etwa Aufstocken bei hohen Spreads oder Durchhalten in schwachen Phasen – dann entsteht die nötige Überzeugung.